阿彻-丹尼尔斯-米德兰公司（ADM）是一家在美国上市的软商品全球分销商和加工商。想想看，小麦、玉米，以及最重要的大豆。ADM可以被认为是一个软商品供应链专家。它从种植者那里获得原始产品，并将其转化为对消费者有用的60多种不同的最终产品。该公司的市值为480亿美元，远期PE为13倍，自由现金流收益为6%。ADM属于我们的“可持续世界”主题。我们认为，由于对其产品的需求超过了行业的供应能力，该公司目前有很好的机会。

　　我们对ADM公司的研究集中在两个重要的方面。1）蛋白质和生物燃料需求，以及2）大豆压榨能力。

　　对ADM公司产品的需求是由结构性尾流推动的。首先是对蛋白质，特别是植物性蛋白质的需求不断增加。大豆种子含有约34%的蛋白质，使其成为蛋白质含量最高的软商品之一。这是一个有价值的特征。其他产量较高的软商品，如小麦和大米，碳水化合物含量高，但蛋白质含量极低。我们消费的蛋白质越多，不管是来自动物还是来自植物，对大豆的需求就越大。大豆被用来喂养牲畜，特别是在牛肉、奶制品和鸡肉生产方面。人类也以豆腐、豆浆和其他产品的形式直接食用它们。

　　第二个需求驱动因素是使用大豆（以豆油的形式）作为生物燃料的原料。可再生柴油是化石燃料衍生柴油的100%替代品，可以用精炼的大豆油生产。此外，生物柴油是化石燃料柴油和高达20%的可持续来源的混合物，可以用大豆油生产。在美国，大约50%的生物柴油是用大豆油生产的。这也是最近大豆需求增长的一个动力。可以与2000年代中期乙醇混合燃料（使用玉米）变得普遍时进行比较。乙醇混合燃料推动了玉米价格的结构性上涨。

　　现在，大豆被用来生产生物燃料，豆油的价格与传统的能源形式（如原油）之间存在着高度的相关性。这使我们能够在Firetrail S3全球机会基金（管理基金）中获得类似于原油走势的风险敞口，减去相关温室气体的高水平排放。

　　通过取代化石燃料，ADM是投资组合中最大的脱碳者之一，并且有很高的避免排放水平。在其原始形式下，大豆被粉碎以生产豆油和豆粕，这是大豆的两种最可用的形式。豆粕含有大部分蛋白质，而豆油含有大量的能量（碳水化合物），可以转化为生物燃料。大豆的压榨过程包括裂解、浸泡、蒸馏和加热。这个过程需要专业设施。

　　作为一个大豆压榨商，ADM公司的利润是其支付的原料大豆价格与出售豆粕和豆油的价格之间的差价。大豆压榨价差每变动2%，ADM的EBITDA就会变动1%。这是整个业务盈利能力变化的一个关键驱动因素。

　　我们目前正处于这样一个时期，大豆商品综合体的瓶颈不是可以种植的大豆数量，而是将大豆加工成最有用的形式的压榨能力上线年之前，美国不会有重大的产能增加。如果所有的新工厂都按时投产，那么在未来三年里，仍然只相当于每年3%的产能需求增长。这比我们预测的终端产品的需求增长要少。

　　此外，这不是简单的建立一个工厂和赚取大豆压榨利润那么简单。工厂的资本成本的确很重要，但对盈利能力更重要的是与供应商（种植者）的关系以及工厂内外的物流网络。现有的企业在这方面有很大的优势。三个企业（ADM、Bunge和Cargill）控制着美国总压榨能力的75%左右。这些企业的规模使他们能够获得比新进入者或较小的竞争者在任何新产能上可能获得的更高回报。